최근 전미경제연구소(NBER)에서 시사성이 높은 논문 하나(*)가 나왔다. 지난 30여년 동안 세계 실질금리가 4.5% 포인트 떨어졌는데, 앞으로도 상당 기간 이 같은 저금리 추세가 지속될 것이라는 내용을 담고 있다. 올해 들어 우리 실질금리는 마이너스로 추락했다. 한국의 경제 상황 및 인구구조를 고려하면 실질금리는 다른 나라보다 더 낮은 수준을 유지할 것이다.
인구고령화 높은 저축률이 저금리 원인
이 논문은 실질금리 하락 요인을 경제성장의 둔화와 저축 및 투자율의 변화에서 찾고 있다. 우선 1997년 아시아 경제위기와 2008년 글로벌 금융위기를 겪으면서 전 세계 경제성장률이 낮아지고 있는 것이 저금리 원인이다. 특히 인구 증가율의 둔화는 경제성장을 구조적으로 낮추는 요인이다. 1985년 연 2.5% 증가했던 세계 인구가 최근에는 1% 정도로 낮아졌다.
다음으로 세계 저축률은 높은 수준을 유지하고 있는 반면, 투자율이 낮아지고 있는 것도 낮은 실질금리 원인이다. 저축률이 높은 이유는 인구구조의 고령화, 소득 불균형, 아시아 경제위기 이후 신흥국의 저축 증가에 있다. 2차 세계대전 후 태어난 베이붐 세대가 은퇴하기 전에 저축을 늘렸다. 일반적으로 소득이 높은 가계일수록 평균 저축률이나 한계 소비성향이 낮은데, 전 세계적인 소득 불균형이 저축률을 높이고 있다. 소득 상위 5%의 저축이 나머지 저축보다 더 많다는 통계도 있다. 아시아 경제 위기 이후 각 경제주체들이 불안한 미래를 대비하면서 저축을 늘리고 있다.
투자율은 상대적으로 낮아지고 있는데, 그 이유는 주로 자본재 가격의 하락에 기인한다. 1980년대 이후 자본재 가격이 30% 정도 하락하면서 자본재 구입비용을 낮춘 것이다. 자본재 가격이 하락하면 기업이 노동을 줄이고 자본재 투자를 늘리지만, 그보다도 자본재 가격 하락에 따른 비용 절감 효과가 더 크기 때문에 국내총생산(GDP)에서 투자가 차지하는 비중은 계속 줄고 있다.
한국의 잠재성장률 하락
이러한 세계적 실질금리 하락 요인을 한국 경제에 적용해보면, 한국은 다른 나라보다 더 낮은 금리를 유지할 수밖에 없다. 우선 한국의 잠재성장률이 지속적으로 떨어지고 있다. 1980년대 10% 정도였던 잠재성장률이 최근 2%대 후반으로 낮아졌다. 한국개발연구원(KDI)은 2026년 이후 한국의 잠재성장률이 1%대로 떨어질 것으로 전망했다. 최근 10년 국채수익률이 2.3% 안팎에서 움직이고 있는데, 이를 미리 반영한 것이다.
인구고령화 급속하게 진행
경제가 성장하려면 노동과 자본 증가와 더불어 생산성이 증가해야 한다. 한국경제의 잠재성장률이 계속 낮아질 것으로 보는 이유는 주로 노동의 감소에 있다. 세계에서 한국처럼 인구의 고령화가 빨리 진행되고 있는 나라는 보기 드물다. 전체 인구 중에서 65세 인구가 차지하는 비중이 7%일 때, 고령화 사회에 진입했다고 하는 데 한국은 이미 2000년에 이 시기에 접어들었다. 문제는 고령화 사회(65세 이상 14%)나 초고령 사회(20%)도 더 빨리 오는 데 있다. 통계청의 인구 추계에 따르면 한국은 2018년에 고령 사회, 2026년에 초고령 사회에 접어들게 된다. 고령화 사회에서 초고령 사회로 가는데 미국이 87년, 독일은 75년 걸렸는데, 한국은 26년이다. 선진국 중에서 가장 짧은 일본(36년)보다 10년이나 앞당겨 한국은 초고령 사회를 맞이하게 되는 것이다. 올해부터 일할 수 있는 인구로 분류되는 15~64세 인구가 감소하기 시작하는데, 이런 인구구조로 보면 KDI가 전망한 것보다 잠재성장률은 더 낮아질 수 있다.
1997년 외환위기 이후 자금잉여 지속
1997년 외환위기 이후 저축률이 투자율보다 높아지면서 실질금리를 낮추고 있다. 2016년 총저축률은 35.4%로 1997년(36.4%)과 거의 유사한 수준을 보였다. 저축률이 이처럼 높은 것은 1차 베이붐 세대(1955~63년 출생자)의 은퇴를 앞둔 저축에도 있지만, 미국 다음으로 높은 소득분배의 불평등에서도 그 원인을 찾을 수 있다. 지난해 우리 가계의 평균소비성향이 71.1%로 2006년 이후 가장 낮은 수준을 기록했는데, 소득 1분위 소비성향이 105.6%로 높은 반면, 고소득층인 5분위는 59.9%로 낮았다.
높은 수준을 유지하고 있는 저축률과는 달리 투자율은 큰 폭으로 하락했다. 1997년에 37.6%였던 국내총투자율이 지난해에는 28.5%로 낮아졌다. 전 세계적 자본재 가격 하락에도 그 원인이 있겠지만, 한국의 경우 1997년과 2008년 국내외 경제위기를 극복하는 과정에서 기업의 구조조정도 투자율 감소 요인으로 작용했다. 문재인 정부는 사회간접자본 투자를 줄일 것이고, 이는 투자율을 더 떨어뜨릴 전망이다.
기업의 자금잉여 주체로 전환도 금리 하락 요인
한국의 경제성장률 둔화와 자금잉여로 금리가 낮을 수밖에 없는 경제 환경에서 기업의 자금잉여주체로 전환은 한국의 금리를 더 떨어뜨릴 전망이다. 일반적으로 기업은 자금 부족 주체이다. 기업은 금융회사에 돈을 빌리거나(간접금융), 증권시장에서 주식이나 채권을 발행해(직접금융) 조달한 자금으로 투자한다. 그런데 한국은행의 자금순환에 따르면 지난해 하반기부터 기업이 자금잉여 주체로 전환하는 모습이 나타나고 있다.
은행은 자금이 들어오면 그 돈을 가계와 기업에 대출해주거나 주식과 채권 등 유가증권에 투자한다. 가계가 자금잉여 주체인 상태에서 기업마저 금융회사에 저축한 돈이 빌려 쓴 돈보다 많아지면 은행은 유가증권 특히 채권을 매수하게 될 것이다. 1998년부터 일본 기업이 자금잉여 주체로 전환하고 은행들이 채권을 대폭 사들이면 금리가 ‘0%’까지 떨어졌는데, 한국에서도 그런 과정이 전개될 가능성이 높다.
올해 들어 물가가 오르면서 마이너스 실질금리 초래
앞서 살펴본 것처럼 경제성장률이 낮아지고 저축률이 투자율보다 높아 저금리를 유지할 수밖에 없는 상황에서 은행의 채권 매수는 중장기적으로 명목금리를 더 낮출 것이다. 여기다가 올해는 일부 농산물과 에너지 가격 상승으로 소비자물가가 오르면서 실질금리가 마이너스 상태까지 떨어졌다. 국고채(3년) 기준으로 보면 올해 들어 8월까지 평균 수익률이 1.7%였는데, 소비자물가상승률은 그보다 높은 2.1%였기 때문에 실질금리는 마이너스(-) 0.4%였다. 은행의 저축성예금금리로 따지면 같은 기간 실질금리는 -0.5%로 더 낮아졌다. 물가를 고려하면 실질 저축 금액이 오히려 줄어든 것이다.
낮은 실질금리 장기간 지속 가능성 높아
마이너스 실리금리가 플러스로 돌아서기 위해서는 명목금리가 오르거나 물가상승률이 낮아져야 한다. 미국의 통화정책 정상화 과정에서 지난해 8월 이후 한국의 시장 금리도 오르고 있지만, 금리를 결정하는 요인을 분석해보면 중장기적으로 명목 금리는 더 떨어질 가능성이 높다. 앞서 살펴본 것처럼 노동이 감소하는 가운데 갈수록 경제성장률은 낮아질 전망이다. 저축이 투자를 초과하면서 자금이 남아도는 상태에서 기업의 자금잉여 주체로의 전환에 따른 은행의 채권매수는 금리 하락 속도를 가속화할 것이다.
실질금리가 플러스로 전환하기 위해서는 물가 상승률이 낮아져야 한다. 앞으로 그럴 가능성이 높다. 현재 한국의 실제 국내총생산(GDP)이 잠재 GDP보다 낮고, 높은 가계 부채에 따른 소비 증가세의 둔화 등을 고려하면 상당 기간 이런 상태가 지속될 전망이다. 올해 들어 8월까지 농산물 및 석유류를 제외한 근원 소비자물가는1.5% 상승에 그쳤는데, 갈수록 소비자물가상승률도 이 수준에 접근하거나 더 낮아질 수 있다. 현재 마이너스인 실질금리가 다시 플러스로 전환할 수 있다는 것이다. 그러나 장기적으로 명목금리가 떨어지면서 한국의 실질금리는 매우 낮은 수준에 머물 가능성이 높다.
<참고> 실질금리와 주가의 관계
실질금리가 매우 낮은 수준을 유지하면 투자자는 은행 예금 외에 다른 대체 자산에 투자하게 될 것이다. 여기서는 실질금리와 주가의 관계만 살펴본다. 주가도 실질화 하기 위해 주가지수(KOSPI 월평균)를 소비자물가지수로 나눠 실질 주가지수를 구했다. 올해 8월까지 명목 주가는 17.3% 상승했지만, 물가를 고려한 실질 주가는 15.2% 올랐다.
실질금리와 실질주가의 상관계수를 보면 같은 달의 상관계수가 마이너스(-) 0.45(분석기간: 1996.1~2017.8)로 비교적 높은 음의 상관관계가 있는 것으로 나타나났다. 글로벌 금융위기가 발생한 2009년 이후로는 상관계수가 마이너스 0.22로 낮아졌지만, 낮은 실질금리가 주가 상승 요인 중 하나로 작용하고 있다. 인과관계를 분석해보아도 쌍방으로 관계가 있는 것으로 분석되었다. 실질금리가 낮을 때 실질주가가 상승했고, 또 실질주가가 상승했을 때 실질금리는 낮았다는 의미이다.
(*) “Are Low Real Interest Rates here to Stay?”, Lukasz Rachel and Thomas D. Smith, NBER(2017.9.11)
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